你印像中的穩定幣第三名是誰？
USDT、USDC 佔據頭兩位幾乎沒有懸念，但如今的第三，卻不是 DAI、FDUSD 或 TUSD，而是一個才推出不到兩年的新面孔——USDe。
根據 CoinGecko 數據，截至 9 月 23 日，USDe 的流通供應量已突破 140 億美元，僅次於 USDT 和 USDC，穩居穩定幣市場第三，更值得關注的是，如果剔除 USDT 和 USDC 的體量，USDe 已經幾乎佔據了其他所有穩定貨幣市場 40% 生存，對老幣穩定的空間形成了強烈的份額。
這樣後起之秀，到底憑什麼在短時間內異軍突起？它背後的收益邏輯與風險隱憂又在哪裡？而在 USDe 迅速崛起的同時，穩定幣賽道又正在孕育哪些新的變數？
來源：CoinGecko
一、從 0 到 140 億美元，USDe 的「非線性」崛起
穩定幣賽道，一直是一塊利潤豐厚的超級大蛋糕。
橫向對比，頭部玩家 Tether 的「印鈔機」屬性，甚至不亞於頂級 CEX。根據 Tether 發布的 2025 年 Q2 鑑證報告，Tether 美國國債總持倉超 1,270 億美元（較一季增約 80 億美元），第二季淨利總計約 49 億美元，今年上半年的淨利總額更是達到 57 億美元。
要知道 Tether 只有大約 100 名員工，其利潤率與營運效率之高令人咋舌，相比加密交易平台和 Web2 傳統金融巨頭，幾乎低了至少一個數量級！
然而，在這張利潤豐厚的牌桌上，並非所有玩家都坐得安穩，甚至可以說，除 USDT 之外，老牌穩定幣近年來的表現都算不上完美：
- USDC 曾在 2023 年銀行危機中因儲備風險一度脫錨，體量大幅回撤且元氣大傷，影響至今未能完全消退；
- DAI 在 MakerDAO 轉型後，逐漸走向「超 USDC 化」，體積也陷入瓶頸期；
- TUSD、FDUSD 等新秀雖有短期成長，但難以撼動格局。
來源：Ethena 官網
正是在傳統穩定幣巨頭成長放緩、模式固化的背景下，USDe 橫空出世，走出了一條截然不同的「非線性」成長曲線。
自 2023 年 11 月正式推出以來，USDe 在不到兩年時間內，總流通市值從 0 快速增長到 140 億美元量級，期間僅經歷過兩次回撤，並能迅速恢復增長，尤其是今年 7 月以來，更是在短短兩個月左右的時間，從約 50 億美元飆升近兩倍，並被多家頭部 CEX 深度增長。
可以說，拉長來看，USDe 的成長曲線幾乎是一騎絕塵。
而這種近乎違反直覺的成長曲線，也離不開其眾所周知的高收益飛輪——在穩定幣競爭進入「存量博弈」階段時，USDe 極高的年化收益、交易保證金的實用場景和「Delta 中性」的故事，確實幫其迅速打開了增量市場，成為最有爭議、也最受關注的新星。
二、解構 USDe：高收益從何而來？
USDe 對穩定幣市場最大的衝擊，無疑是其高收益屬性——用戶可以透過將 USDe 質押為 sUSDe 來獲取協議產生的全部收益。
Ethena Labs 官網數據顯示，截至發文時，sUSDe 的年化收益率仍高達 7.83%，此前更是一度維持在 20% 以上，那 USDe 究竟是一套怎樣的穩定幣機制，為何會有如此高的年化收益？
要理解 USDe，首先要明確它與先前暴雷的 UST 的本質區別——UST 是無抵押的演算法穩定幣，而 USDe 是一個完全抵押、且以「Delta 中性」（delta-neutral）策略來維持價值穩定的合成美元，這背後其實是 BitMEX 創辦人 Arthur Yust 2023 年 3 月 2023 年的美國經典作品中提出的「構文」模型。
來源：BitMEX
簡言之，刨除空投收益預期，USDe 的高收益來源主要有兩塊：
- LSD 質押收益：用戶存入的 ETH 或 stETH 等資產本身會產生穩定的質押收益；
- Delta 對沖頭寸的資金費率收入： 這是收益的大頭，即在 CEX 開設的永續期貨空頭部位所賺取的資金費率；
其中前者比較穩定，大約在 3%~4% 附近浮動，而後者則完全取決於市場情緒，因此 USDe 的年化收益某種程度上也直接取決於全網資金（市場情緒），而細究這套機制運轉的關鍵，就在於「Delta 中性策略」——如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值
也就是說 USDe 會透過等量的現貨 ETH/BTC 多頭頭寸以及期貨 ETH/BTC 空頭部位共同構成「Delta 中性策略」：現貨持倉的 Delta 值為 1，期貨空頭部位的 Delta 值為 -1，兩者對沖後的 Delta 值為 0，即實現了「Delta 中性」。
簡單理解就是 USDe 穩定幣模組在收到用戶資金並買入 ETH/BTC 時，會同步開設等量的空頭倉位，從而透過套期保值，保持每一份 USDe 的總倉位保持價值穩定，這也就確保了抵押倉位無爆倉損失的風險。
來源：Ethena 官網
以 BTC 價格假設為 12 萬美元舉例，譬如有用戶存入 1 枚 BTC，USDe 穩定幣模組就會同時賣出 1 枚期貨 BTC，兩者對沖後，總投資組合的 Delta 值為 0：
- 若 BTC 跌至 10 萬美元：現貨部位虧損 2 萬美元，但期貨空頭部位獲利 2 萬美元，組合總價值仍為 12 萬美元。
- 若 BTC 漲至 14 萬美元：現貨部位獲利 2 萬美元，但期貨空頭部位虧損 2 萬美元，組合總價值仍是 12 萬美元。
透過這種方式，抵押品的總價值得以保持穩定，同時這個空頭頭寸還能持續賺取資金費率，而從歷史數據看，加密市場在大多數時間裡（尤其是在牛市），資金費率都為正，即多頭向空頭支付費用。
所以這兩部分收益疊加，就構成了 USDe 極具吸引力的高額 APY。
三、光環下的陰影：USDe 潛在風險與爭議
儘管 USDe 的機制設計精巧，但其高收益背後並非全無風險，市場對其主要的擔憂集中在以下幾點。
首先是資金費率風險，由於 USDe 的收益模型高度依賴正的資金費率，那麼一旦市場轉入熊市，資金費率可能長期為負，屆時空頭頭寸不僅沒有收益，反而需要支付費用，這將嚴重侵蝕 USDe 的收益率，甚至可能引發脫錨風險。
再者則是中心化與託管風險，因為 USDe 的抵押品和對沖頭寸都存放在中心化的託管機構和 CEX 中，雖然較為分散，但仍面臨著交易對手方風險，一旦交易所出現問題（如倒閉、被盜），將直接威脅到 USDe 的資產安全。
最後就是流動性與執行風險，畢竟在市場極端波動時，Ethena 需要迅速調整其龐大的現貨和期貨頭寸，彼時市場流動性可能枯竭，導致巨大的交易滑點，使得「Delta 中性」策略失效。
而且還有一個隱形風險，就是 LSD 抵押品脫錨——如果 Ethena 使用的 stETH 等流動性質押代幣與 ETH 發生脫錨，其對沖效果也會大打折扣，造成資產損失。
總的來看，USDe 的快速崛起，反映了在演算法穩定幣退潮、中心化穩定幣面臨監管壓力的大背景下，市場對於一種高收益、高資本效率的去中心化穩定幣「聖杯」的巨大期待，而且實事求是地講，它也確實開創了一種全新的「合成美元」範式。
但對使用者而言，擁抱其高收益的同時，更需清醒地認識其獨特的風險模型，這場關乎未來鏈上核心資產的競賽，值得我們持續關注。