「衍生品是 DeFi 的圣杯」，对于链上 perp 协议是 DeFi 下半场门票这一点，早在 2020 年市场就已取得了共识。
但现实是，过去 5 年无论是囿于性能还是成本，perp DEX 始终在「性能」与「去中心化」之间做着艰难的取舍，期间以 GMX 为代表的 AMM 模式虽然实现了无需许可的交易，但在交易速度、滑点和深度上难以与 CEX 匹敌。
直到 Hyperliquid 的出现，凭借其独特的链上订单簿架构，在完全自托管的区块链上达成了媲美 CEX 的流畅体验，近期通过的 HIP-3 提案，更是推倒了 Crypto 与 TradFi 的围墙，开启了在链上交易更多标的的无限可能。
本文也将带大家深入解构 Hyperliquid 的运作机制、收益来源，客观分析其潜在风险，并探讨它为 DeFi 衍生品赛道带来的革命性变量。
一、perp DEX 赛道的轮回
杠杆是金融的核心原语，在成熟的金融市场中，衍生品交易无论从流动性、资金体量还是交易规模层面，都远超现货，毕竟通过保证金和杠杆机制，有限的资金能撬动更大的市场体量，满足对冲、投机、收益管理等多样需求。
Crypto 世界至少在 CEX 领域也印证了这条规律，早在 2020 年，CEX 以合约期货为代表的衍生品交易就开始取代现货交易，逐步成为主导市场。
Coinglass 数据显示，过去 24 小时，头部 CEX 合约期货日交易量均已经达到数百亿美元级别，Binance 更是突破 600 亿美元。
来源：Coinglass
相比之下，链上 perp DEX 却是一条走了五年的漫漫长路，期间 dYdX 通过链上订单簿探索更接近中心化的体验，但在性能与去中心化的平衡上面临挑战，以 GMX 为代表的 AMM 模式虽实现了无需许可的交易，却在交易速度、滑点和深度上依旧与 CEX 相差甚远。
其实 2022 年 11 月上旬 FTX 的骤然崩溃，在一段时间内也刺激了 GMX、dYdX 等链上衍生品协议在交易量、新增用户数层面的数据激增，只是掣肘于市场环境、链上交易性能、交易深度、交易种类等综合交易体验，整个赛道很快便再度陷入沉寂。
实事求是地讲，一旦用户发现，在链上交易需承担同样的爆仓风险，却无法获得 CEX 级别的流动性与体验时，迁移的意愿自然归零。
所以问题的关键并不是「链上衍生品有没有需求」，而是始终缺乏一个既能提供 CEX 无法替代的价值，又能解决性能瓶颈的产品形态。
市场的缺口非常明确：DeFi 需要一个真正能跑出 CEX 级体验的 perp DEX 协议。
也正是在这样的背景下，Hyperliquid 的出现为整个赛道带来新的变量，少为人知的是，虽然 Hyperliquid 是今年才正式出圈并进入很多用户的视野，但他其实早在 2023 年就已推出，并在过去两年中持续迭代和积累。
二、Hyperliquid 是「链上 CEX」的终极形态么
面对 perp DEX 赛道长期的「性能 vs. 去中心化」困局，Hyperliquid 的目标很直接——在链上直接复刻 CEX 的流畅体验。
为此，它选择了一条激进的路径，不依赖现有公链的性能约束，而是基于 Arbitrum Orbit 技术栈自建专属 L1 应用链，并将一个完全在链上运行的订单簿和匹配引擎搭载其上。
这意味着，从下单、撮合到结算，所有交易环节都在链上透明发生，同时又能达到毫秒级的处理速度，因此从架构上看，Hyperliquid 更像是 dYdX 的「完全链上版」，它不再依赖任何链下撮合，目标直指「链上 CEX」的终极形态。
这条激进路线的效果立竿见影。
从今年初开始，Hyperliquid 的日交易量就一路走高，一度达到 200 亿美元，截至 2025 年 9 月 25 日，累计总交易量也已超过 2.7 万亿美元，其收入规模甚至超多数二线 CEX，这充分说明链上衍生品并非缺乏需求，而是缺乏真正适配 DeFi 特性的产品形态。
来源：Hyperliquid
当然，如此强劲的增长，也迅速为其带来了生态引力，前不久 HyperLiquid 所掀起的 USDH 发行权竞标战，才会吸引 Circle、Paxos、Frax Finance 这样的重磅玩家公开角力（延伸阅读《从 HyperLiquid 的 USDH 成为香饽饽讲起：DeFi 稳定币的支点在哪里？》），便是最好的例证。
然而，仅仅复刻 CEX 的体验并非 Hyperliquid 的终点，近期通过的 HIP-3 提案在核心基础设施上引入了无需许可、由开发者部署的永续合约市场，此前只有核心团队可以上线交易对，但现在任何质押 100 万 HYPE 的用户都可以直接在链上部署自己的市场。
简言之，HIP-3 允许在 Hyperliquid 上无需许可地创建和上线任何资产的衍生品市场。这彻底打破了过去 Perp DEX 只能交易主流加密货币的局限。在 HIP-3 的框架下，未来我们可以在 Hyperliquid 上或许可以看到：
- 股票市场： 交易特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）等全球金融市场头部资产；
- 大宗商品与外汇： 交易黄金（XAU）、白银（XAG）或欧元/美元（EUR/USD）等传统金融产品；
- 预测市场： 对各类事件进行押注，例如「美联储下次是否降息」、「某蓝筹 NFT 的地板价」等；
这无疑会极大拓展 Hyperliquid 的资产类别和潜在用户群，模糊了 DeFi 与 TradFi 的边界，换言之，它让全球任何用户，都能以一种去中心化、无需许可的方式，接触到传统世界的核心资产和金融玩法。
三、硬币的另一面是什么
不过，虽然 Hyperliquid 的高性能和创新模式令人兴奋，但其背后也存在不容忽视的风险，尤其是在其尚未经历过大型危机「压力测试」的当下。
跨链桥问题首当其冲，这是社区讨论最多的一个问题，Hyperliquid 通过一个由 3/4 多重签名控制的跨链桥与主网连接，这也构成了一个中心化的信任节点。如果这几个签名因意外（如私钥丢失）或恶意（如串通作恶）而出现问题，将直接威胁到跨链桥中所有用户的资产安全。
其次还有金库策略风险，因为 HLP 金库的收益并非保本。如果做市商的策略在特定市场行情下出现亏损，存入金库的本金也会随之减少，用户在享受高收益预期的同时，也需承担策略失败的风险。
同时作为链上协议，Hyperliquid 同样面临着智能合约漏洞、预言机喂价错误以及用户在杠杆交易中被清算等常规 DeFi 风险，事实上，近几个月，平台已多次出现因部分小市值币种价格被恶意操纵，而导致的大规模极端行情清算事件，这暴露了其在风险控制和市场监管方面仍有待完善。
而且客观来讲，还有一个很多人没有放到台面上考量的问题，即作为一个高速增长的平台，Hyperliquid 至今尚未经历过大型合规审查或严重安全事故的考验，在一个平台快速扩张的阶段，风险往往被高速增长的光环掩盖。
总的来说，perp DEX 的故事远未结束。
Hyperliquid 只是个开始，它的高速崛起既证明了链上衍生品的真实需求，也展示了通过架构创新突破性能瓶颈的可行性，HIP-3 更是把想象力扩展到股票、黄金、外汇甚至预测市场，让 DeFi 与 TradFi 的边界首次真正模糊。
虽然高收益与高风险始终如影随形，但从宏观角度看，DeFi 衍生品赛道的吸引力不会因单一项目的风险而消退，未来不排除会涌现出接棒 Hyperliquid/Aster 成为新一届链上衍生品扛把子项目，因此只要我们相信 DeFi 生态与衍生品赛道的魅力和想象空间，就应该对类似的种子选手给予足够的关注。
也许若干年后回头看，这会是一个崭新的历史机遇。